众所周知，钢铁、有色金属是国民日常生活、国防工业建设及科学技术发展必不可少的基础材料和战略物资，能够充分地体现一个国家的经济发展水平。作为钢铁及有色金属生产第一大国，中国目前仍处在工业化、全球化的后扩张阶段，意味着其对以上金属的消费远未到顶点，新消费也在不断挖掘。根据中国有色金属工业协会的数据统计，中国十种有色金属（铜、铝、铅、锌、镍、锡、锑、镁、海绵钛、汞）的产量于2018年达到5688万吨，较2015年提升逾10%。

  产量不断攀升的背后，仍改变不了中国金属资源短缺的事实，对外依赖度很高（eg.铜精矿约70%）。同时，随着近几年国家对环保的要求越抬越高，例如环保督查的施行、自然保护区红线的划定、排污标准的收紧等一系列措施，使得国内矿产的开发、冶炼生产所带来的成本大幅度的提升，急需寻找更环保的原料来源。钢厂逐步减少以铁矿石和焦煤炼钢的长流程工艺，转而采用回收炼钢的短流程工艺也已经是个趋势。

  在这样的大背景下，中国进入了全力发展废旧技术循环的时代，也因此给再生金属行业带来了重大的发展机遇。

  孕育而生的中国再生金属刚性需求，直观利好之一就是给予了国内汽车拆解行业不俗的增长潜力空间。

  近年来，随着汽车技术的发展，汽车的功能日益完善，结构也慢慢变得复杂化，高级的可能需要由几万个零部件组成。观察常见的汽车透视解剖（上图），我们大家可以发现除了轮胎、玻璃等部件外，车体的核心材料全部都涉及到了金属元素。根据业内人士的估算，假设一辆普通汽车的重量为900公斤，里面的金属材料可以高达85%即765公斤的构成都是金属材质。

  根据公安部的最新统计数据，2018年全国新注册机动车3,172万辆，机动车保有量已达3.27亿辆。其中，汽车的保有量为2.4亿辆，较2017年同比增加10.51%，近十年来更是从始至终保持着双位数的增速（上图）。考虑到中国的人口及经济发展因素，未来仍有一定的上升空间。对比美国的汽车保有量，从2007年到2015年一直在2.5亿辆左右，说明其市场已成熟难以有太大增量。

  但与保有量背道而驰的，却是我国整体汽车报废率的“低空飞行”，平均的报废量仅为保有量的4%左右，明显低于美国等发达国家6%-8%的水平，而回收率更是只占保有量的 0.5%-1%，远低于发达国家 5%-7%的水平。

  如果按一辆765公斤的金属量计算，可想而知这2.4亿的庞大汽车保有体量会产生多少的资源浪费。对标我国目前的资源现状，这必然是政策导向所不允许的，也代表着未来的汽车报废市场将会有很大的空间机会（美国目前在拆解行业的整体规模已达到约700亿美元）。

  今年2月22日，国务院审议通过了《报废机动车回收管理办法（修订草案）》，取消了报废机动车回收企业的数量控制（即解决行业垄断壁垒问题）、允许“五大总成”（发动机、方向机、变速器、前后桥、车架）再利用制造、由市场来决定报废机动车回收的价格等，以激发市场活力吸引更加多的民间资本进入。

  长期以来，国内报废汽车回收拆解行业还存在着技术水平较低的问题，对环境也造成了一定的隐患。相比之下，欧美国家则拥有完善的报废汽车处理体系，回收率可达80%以上。在新修订的《管理办法》中，也着重关注了环保问题，以避免废旧汽车拆解过程中会造成的环境污染，因此对拆解的技术也提出了强制性的标准和要求。

  近日，发改委主任何立峰再次表示正在草拟旧汽车、旧家电的回收政策，以推动循环经济的进一步发展。

  不过，虽然我国的国情对再生金属有着强劲的需求，也并不代表国家监督管理的机构会任由行业野蛮生长。

  20世纪80年代以来，为缓解原料不足，我国开始从境外进口可用作原料的固态废料。但是这也为一些无良商人提供了机会。他们以可再次利用的固废名义，将国外的一些没有再次使用价值需要填埋或焚烧处理的垃圾非法运入境并胡乱处置这些垃圾。这种无良行为给国内的生态环境造成了伤害。近几年，各地区、各有关部门已经在打击洋垃圾走私、加强进口固态废料监管方面做了大量的工作，以提升国内固态废料的回收利用水平。其实，像铜废碎料、铝废碎料、废钢这类再生金属原料，其再次利用远比利用进口铜精矿、铝土矿、铁矿石提炼金属更环保节能减排。

  2017年，国务院印发《关于禁止洋垃圾入境推进固态废料进口管理制度改革实施方案》，明白准确地提出“分批分类调整进口固态废料管理目录”、“逐步有序减少固态废料进口种类和数量”，2019年底前逐步停止进口国内资源可替代的固体废物；

  2018年，生态环境部发布了重要的公告，将废五金电器、以回收铜为主的废电机（统称“废七类”）等从《限制进口类可用作原料的固态废料目录》调入《禁止进口固态废料目录》，并将在2018年12月31日起执行；

  2019年，生态环境部、商务部、发展改革委、海关总署联合印发调整进口废物管理目录的《公告》（2018年第68号），将废钢铁、铜废碎料、铝废碎料等8个品种固态废料从《非限制进口类可用作原料的固态废料目录》调入《限制进口类可用作原料的固态废料目录》，自2019年7月1日起执行；

  近日，有关部门表示正在研究制定回收铜、回收铝原料产品品质衡量准则，符合国家相关产品品质衡量准则的回收铜、回收铝原料产品，不属于固态废料，可按普通自由进口货物管理。

  种种政策来势汹汹，越来越清晰的是中国对固废的进口日趋严格，未来能够进口的合规品种门槛将显著提升。

  综合看来，在工业化、全球化的扩张推进下，中国向发达国家的发展进程靠拢是必然的趋势。现在中、美再生金属产业规模相差悬殊，国内的废旧汽车拆解市场爆发在即。同时，观察近几年国家对洋垃圾进口的趋严监管，也能确定通过整顿改革而使其逐渐完备优化是中国再生金属行业的必然趋势。通过整合，行业经历短期的阵痛也是必然的结果，但是长久来看，则是健康且有益的。因为中国对金属资源的需求基本面并不会因此改变，对环保的监管也不会放松，再生行业肯定是要发展的，只要朝着更高端、先进的方向走。

  能够留下来的、拥有领先技术的再生金属企业，无疑是符合国家政策导向的，反而将有望同时享受行业加速发展后的利润红利，以及行业“优胜劣汰”后的龙头红利。

  据专业人士了解，除了钢厂自营的废金属业务，国内目前还并没有一点一家独立公司能够做到100万吨以上的废旧金属再生体量，行业的普遍现象是小作坊的散乱差，缺少龙头整合。但其实在发展的初期，欧美市场的状况也大抵如此，只是经过了几十年的产业整合后，它们的法律、技术已逐渐规范成熟，规模才逐渐壮大。

  2016年，刚被重庆渝商并购、转型的中国企业齐合环保（迅速发现了这个商机缺口，率先进行了业务进击，收购了公司的上游供应商---Scholz（顺尔茨）集团。当时齐合环保主要在国内从事电机拆解的业务，且已经做到了全球最大。

  资料显示，Scholz集团成立于1872年的德国，是全球顶级规模的回收金属再生集团，在该领域已拥有超过百年的运营历史，且在废旧汽车拆解的技术亦全球领先。原本，Scholz还是一家家族性企业，至今已经是第五代继承人，不过鉴于后期管理者的膨胀，最后成功被齐合环保收入囊中。

  以德国总部为基地，Scholz集团在全欧洲已经布局了200多个回收料场和处理基地。同时，Scholz旗下还有一家处于北美行业领头羊的黑色金属及有色金属加工商和贸易商---“Liberty”，后者在北美洲又拥有了10余个料场。在此基础上，Scholz的核心布局即位于欧洲及北美洲，2017年，集团有将近80%的收入份额都在欧美市场。具体而言，Scholz的业务量在德国和波兰排名第二，奥地利及斯洛文尼亚均排名第一，在捷克及丹麦则分别排名第二、第三，在罗马尼亚还有两个合资公司。

  收购完成后，齐合环保直接升级成为了混合金属废料、报废汽车及电子废料的产业集群企业，不仅获得了欧美市场的上游材料供应，同时还能够直接拥有Scholz位于欧美的客户网络，在地域及供应链均实现了突破。但最重要的是，公司还因此掌握了全球最领先的废旧汽车拆解及加工技术，这对齐合环保未来扩展中国市场填补国内的龙头空缺提供了强有力的支撑。

  在欧洲，欧盟的要求是汽车拆解的回收率做到95%以上，以降低填埋率、控制环境污染。在此基础上，Scholz的拆解技术能做到97%左右。据同业了解，目前这个在国内还是没办法做到的。同时，通过破碎机和分选系统的处理，Scholz的料场也已经实现机械化，能够很有效地控制粉尘。而由于起步较晚，国内的报废汽车产业普遍上尚未有大型的机械化处理，大部分还是处于手动的方式，效率、质量都偏低，对环境保护也不利。

  凭借着积淀百年的经验及技术，Scholz集团在德国能够跟宝马、大众等知名汽车生产企业和零部件生产企业（如上）合作，以获取上游的边角料。同时，欧美的很多大型钢厂、汽车铸造公司也都是Scholz的客户。

  现阶段而言，世界各国政府均已意识到了全球气候变暖和环境保护的问题，欧美地区的能源成本都在上升，碳排放税也在明显地增加，回收金属的市场需求不分国界。对于齐合环保，集团在海外强大的业务能力，能够给予公司稳定的收入来源。同时，中国钢铁企业及金属冶炼企业也都面临着排放日趋收紧的情况，钢厂逐步减少以铁矿石和焦煤炼钢的长流程工艺，转而采用回收炼钢的短流程工艺也已经是个趋势，国内回收金属需求与供给不匹配的现状也急需国外成熟技术的注入。握有Scholz这个全球行业“王牌”，齐合环保未来拓展国内废旧金属再生市场的突破应该是大概率的战略导向。

  就像公司在年报中强调的，齐合环保有能力梳理出“具有最大经济效率的有色废料全球供应链新模式”。

  值得一提的是，贸易战升级后，齐合环保在策略的制定上也充分地考虑了地域性贸易保护主义的情况，因地制宜及时作出调整业务布局。例如欧美对较为廉价的中国钢材征收高额的关税，以保护本土的钢铁企业，但这实际上也是间接地帮助了欧美当地的回收钢铁产业。基于此，齐合环保在欧美当地产生的回收钢均会就近在当地市场出售，业务反而某些特定的程度上得到了帮助。

  3月26日，齐合环保公布其截至2018年12月31日止的年度业绩，以下为笔者梳理的核心数据：

  1）营业收入达到209.13亿（港币，下同），同比增加约13.1%。其中，欧美地区的业务收入为175.53亿，同比增加约23.1%，销售量由470万吨增至500万吨，说明公司在海外的业务布局规模进一步深化。亚洲地区（中国+香港）的收入为37.51亿，同比下滑22.1%，主要是由于下半年度受国内政策影响，电机拆解业务有所收紧；

  归属母公司净利润4.01亿，同比略微下降约6.0%，主要是由于欧洲地区的铁路及航运运输能力不足导致的运输成本上升、毛利率下降，为受欧洲恶劣天气影响的非持续性因素；

  3）现金循环周期由49天下降至44天，流动比率由1.12上升至1.62，净债务对权益比例由0.61下降至0.54，经营活动所得现金净额也有3.64亿的正向健康水平，显示公司的现金及债务状况得到改善；

  4）期内，公司的电子废料及废油业务均已投入运行。同时，公司在东南亚的布局工作也在进行中，并会在2019年陆续投入运营，未来将和欧美基地共同回收和处理高品位的回收铜来供应国内市场。

  笔者认为，期内齐合环保在欧美地区的业务仍能保持稳健的增长，很大程度上说明了欧美市场对再生金属的需求依然在走强。而虽然公司在国内的电机拆解业务受到了限制，鉴于今年国家关于鼓励资本进入再生行业的政策陆续出台，齐合环保凭借着全球领先的技术抢占国内拆解、再生业务指日可待，届时将会在盈利方面产生量变的爆发。同时，公司在电子废料及废油业务的投入，也会逐渐释放收入以弥补国内电机拆解业务的受限。

  截至3月26日收盘，齐合环保的PE（TTM）仅刚超过4倍，无论从公司自身的技术储备还是行业的前景来看，估值都偏低位。2015年，渝商投资集团对齐合环保发起收购，整一个完整的过程的对价折合约6港元/股，较公司现价更溢价不少，给予足够安全边际。

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